29 октября 2007

Admiral Mаrkets: финансовые рынки по прежнему на грани срыва

Для инвесторов ночь Хэллоуина, когда конфеты и печенье (в нашем случае, в виде высокодоходных облигаций и займов) сыплются сладким потоком, как из рога изобилия, затянулась на долгие годы.

Однако всем хорошо известно, что много сладкого портит фигуру и приводит к кариесу - за любые излишества приходится платить. На финансовых рынках вечеринка закончилась неожиданно и весьма эффектно - финальным аккордом прозвучал августовский кредитный кризис. Конфеты вдруг перестали казаться столь уж вкусными, а конфетти превратилось в обычный мусор. Прошло уже два месяца, рынки, кажется, никак не избавятся от хандры и зубной боли. Не далее как 24 октября Merrill Lynch объявил о своем первом квартальном убытке за последние шесть лет, связанном с огромными списаниями банка на сумму $8.4 млрд. По рынку пробежала нервная дрожь - а вдруг, впереди лишь новые убытки. "Мы сейчас пребываем в состоянии паники", - вот как описал ситуацию бывший управляющий ФРС Алан Гринспен на прошлой неделе. Главным вопросом остается то, будут ли текущие настроения временным явлением, сопровождающим осмысление инвесторов своих излишеств в отношении высокодоходных активов, или легкое недомогание перерастет в тяжелую и затяжную болезнь. Многое зависит от того, как будут развиваться события на рынке жилья в США. Как червивая сердцевина портит красивое и аппетитное на вид глазированное яблоко, так и кризис субстандартного ипотечного кредитования сгноил рынки долгового капитала. Второсортные займы формировались в привлекательные финансовые инструменты, известные, как структурные продукты, поэтому теперь крайне сложно разобраться в образовавшемся хаосе.

Однако состояние финансовой системы уже нельзя назвать благополучным. Традиционно считалось, что процесс дробления долгов на множество структурных продуктов позволит равномерно распределить риск и, следовательно, сократить его, в первую очередь, для банков. Но, выходит дело, что он вернулся к ним подобно бумерангу, не попавшему в цель. Все дело в том, что новыми владельцами структурных продуктов были либо крупные клиенты самих банков, либо их заемщики. Более того, зависимость структурного финансирования от кредитного плеча и неликвидных активов сделала их беззащитными перед кризисом. Новые институты, такие как хеджевые фонды и каналы инвестирования, которые Пол МакКалли из компании Pimco удачно окрестил "теневой банковской системой", сильно зависят от заемных средств, или, иными словами, кредитного плеча. При этом их привлекают неликвидные активы, сулящие злотые горы доходов. Но когда рынок поворачивает вспять, такие организации оказываются загнанными в угол: они вынуждены сокращать свои заимствования, но при этом не могут продать имеющиеся активы. В условиях бросовых цен они могут оказаться перед лицом банкротства. Именно поэтому то, что начинается как проблема ликвидности, может обернуться проблемой платежеспособности. Во многих аспектах проблема структурного долга напрямую связана с успешной работой таких организаций, как Центробанки. Их победы в борьбе с инфляцией, снижение рисков рецессии и готовность прийти на помощь в любой момент, поощряли желание инвесторов рисковать, в частности, выдавать займы менее благонадежным заемщикам и инвестировать в неликвидные активы. Этот тренд может оказаться замкнутым кругом. Когда ненадежные заемщики понимают, что могут легко получить кредит, шансы на их банкротство снижаются, потому они уже не кажутся такими уж рискованными. А когда многие инвесторы покупают неликвидные активы, возрастают объемы торговли и, в результате, повышается ликвидность.

Заем с целью инвестирования в высокодоходные или рискованные активы - одна из форм спекуляции, получившей название "carry trade". Такой стратегии придерживались невразумительные образования под названием структурных инвестиционных продуктов или инвестиционных каналов. Они брали деньги в долг на короткий срок и инвестировали их в высокодоходные, зачастую сложные продукты, связанные с пачками долгов. Образовывавшаяся в результате маржа и была их прибылью. Такие активы предлагали огромную доходность, которая должна была помочь инвесторам закрыть глаза на их неликвидность. Хеджевые фонды также очень живо интересовались и высокодоходными, и низколиквидными активами. Подобная тенденция стала главной движущей силой индустрии управления активами. Хеджевые фонды брали со своих клиентов большую комиссию, поэтому должны были обеспечивать и высокую доходность. Историки финансовых рынков без труда определят, что то, чем занимались инвестиционные каналы и некоторые хеджевые фонды, старо как мир: занять деньги на короткий срок и дать в долг на длительный срок. Данная стратегия зависит от способности инвесторов обновлять свое финансирование, или продавать свои активы (по приличной цене). Нарушение одной из переменных рушит все уравнение: если инвесторы не могут найти финансирование, число покупателей будет сокращаться.

Именно это и случилось в августе. Кредитный и денежный рынки оказались парализованными, а компьютерные модели торговли, годами успешно работавшие на фондовых рынках, неожиданно дали сбой. В то же самое время, стало очевидным, что распределение риска в современной финансовой системе оказалось не настолько эффективным, как предполагалось. Фактически, многие сомнительные активы принадлежали хеджевым фондам, которые, в большинстве своем, получали финансирование в банках, а 60% активов находились в управлении трех самых крупных брокеров (крупных инвестиционных банков). Инвестиционные каналы тоже взаимосвязаны с банковской системой. Они были забалансовыми инструментами, которые позволяли банкам участвовать в торговле сложными облигациями, не формируя под них специальные резервы. Многие из них управлялись банками, принадлежали банкам или заключали соглашение, позволявшее рассчитывать на банковское финансирование в случае проблем с ликвидностью.

Отсталые модели

Разве банки не принимают к себе в штат гениев математики, которые разрабатывают изощренные модели контроля над риском? Принимают, но, похоже, что задачка не из легких и для математических гениев. Стандартный статистический подход к управлению рисками основывается на "колоколообразной кривой", или кривой нормального распределения, где большинство результатов находятся в середине, а крайности очень редки. Инвесторы ссылаются именно на колоколообразную кривую, когда говорят о "девяти стандартных отклонениях". Но финансовая история полна крахов и пузырей. Это свидетельствует о том, что экстремальные события, так называемые "тяжелые хвосты", случаются гораздо чаще, чем предсказывает колоколообразная кривая. Когда кругом тяжелые хвосты, крайне сложно отследить степень принимаемого риска. Многие банки используют подход "рисковой суммы", при помощи которого, исходя из прошлой волатильности, определяется максимально допустимые убытки портфеля в течение дня. Таким образом, в случае усиления волатильности трейдер должен сокращать свои позиции. Но если все одновременно будут пытаться двигаться в одном направлении, волатильность вырастет еще сильнее, намного сильнее, чем предполагает модель. С такой же сложностью сталкиваются инвесторы, которые пытаются контролировать свои позиции по принципу внутридневных объемов. В идеале, им нужны большие объемы, тогда они смогут продавать, не оказывая сильного влияния на ценовую конъюнктуру. В хорошее времена так и есть, но в тяжелые времена, объемов может не быть и вовсе.

Следовательно, можно предположить, что модели должны учитывать возможность внезапного исчезновения ликвидности. В краткосрочной перспективе, брокеры, использующие традиционные модели, будут больше рисковать, но их доход также будет выше. Осторожные фирмы разорятся, а их лучшие сотрудники уйдут к конкурентам, сулящим более высокую зарплату. К тому времени, когда наступит кризис и выяснится, что осторожная фирма все же была права, будет уже слишком поздно. Точно также и инвесторы полагают, что рынки всегда будут ликвидными, или, что они успеют соскочить с ушедшего под откос поезда раньше других. В августе мы все осознали, насколько сильно заблуждались в этом отношении. "Оказалось, что по-настоящему ликвидны только два рынка - немецкие облигации и фьючерсы на казначейские облигации США", - отметил один из аналитиков Morgan Stanley. Мир до сих пор пытается разобраться в ситуации. На этой неделе Royal Bank of Scotland начал переговоры с терпящим бедствие инвестиционным каналом, фондом с оборотом 6,6 млрд. долларов, управляемым Cheyne Capital, которые, возможно, закончатся заключением договора на рефинансирование. В целом планируется организовать "гуманитарную помощь" в размере $100 млрд. одному крупнейшему инвестиционному каналу. Он планирует купить активы "дочерних каналов", опираясь на поддержку со стороны четырех крупнейших американских банков. Однако если эти дочерние каналы начнут сбрасывать свои активы одновременно, может произойти новое падение цен. Это заставит инвесторов опять понизить стоимость инструментов в своих балансовых отчетах и лишь усугубит кризис.

Ни в том, ни в другом случае пока не ясно, сможет ли такая помощь решить проблему. Ставка делается на то, что крупный инвестиционный канал стабилизирует цены на активы и, таким образом, будет способствовать росту доверия. Но он планирует скупать у других каналов лишь самые благонадежные векселя, оставляя их разгребать самые грязные авгиевы конюшни самостоятельно. Более того, в самой сути крупного канала уже заложено противоречие. В августе все были обеспокоены тем, что банки слишком активно участвуют в жизни инвестиционных каналов. Новое образование, лишь повысит степень такого участия. Если рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, полетит под откос, судьба банков окажется еще более горькой. Следовательно, встает вопрос о том, имеют ли инвестиционные каналы право на существование.

Кара небесная на головы грешников

Катастрофические результаты Merrill Lynch за 3 квартал свидетельствуют о том, что впереди нас ждет отнюдь не светлое будущее. Они отражают те трудности, с которыми нам пришлось столкнуться в сентябре, в отличие от большинства банков на Уолл-Стрит, опубликовавших отчетность раньше. Это говорит о том, что данные за 4 квартал могут быть не менее ужасающими. Большинство списаний связаны с ценными бумагами с рейтингом ААА, это значит, что даже самые лучшие структурные продукты не заслуживают полного доверия. Точно так же, как рынок жилья зависел от субстандартных заемщиков, рынок структурных долговых обязательств зависел от инвесторов в субстандартные продукты. И те и другие слишком сильно полагались на заемные средства, за что и поплатились. Кризис на рынке структурных долговых обязательств еще может нанести существенный вред экономике, спровоцировав глобальное ужесточение кредитных условий, которое приведет к сокращению потребительских расходов. Аналогичным образом, если состояние экономики ухудшится, прежде чем будет решена кредитная проблема, под ударом окажется весь финансовый сектор. Забудьте про приведения и гоблинов, сегодня главным ночным кошмаром для инвесторов должен быть кредитный кризис.

Admiral Mаrkets по материалам журнала The Economist

Autor: Admiral Mаrkets

Самое читаемое