Admiral Mаrkets: финансовые рынки по прежнему на грани срыва

Однако всем хорошо известно, что много сладкого портит фигуру и приводит к кариесу - за любые излишества приходится платить. На финансовых рынках вечеринка закончилась неожиданно и весьма эффектно - финальным аккордом прозвучал августовский кредитный кризис. Конфеты вдруг перестали казаться столь уж вкусными, а конфетти превратилось в обычный мусор. Прошло уже два месяца, рынки, кажется, никак не избавятся от хандры и зубной боли. Не далее как 24 октября Merrill Lynch объявил о своем первом квартальном убытке за последние шесть лет, связанном с огромными списаниями банка на сумму $8.4 млрд. По рынку пробежала нервная дрожь - а вдруг, впереди лишь новые убытки. "Мы сейчас пребываем в состоянии паники", - вот как описал ситуацию бывший управляющий ФРС Алан Гринспен на прошлой неделе. Главным вопросом остается то, будут ли текущие настроения временным явлением, сопровождающим осмысление инвесторов своих излишеств в отношении высокодоходных активов, или легкое недомогание перерастет в тяжелую и затяжную болезнь. Многое зависит от того, как будут развиваться события на рынке жилья в США. Как червивая сердцевина портит красивое и аппетитное на вид глазированное яблоко, так и кризис субстандартного ипотечного кредитования сгноил рынки долгового капитала. Второсортные займы формировались в привлекательные финансовые инструменты, известные, как структурные продукты, поэтому теперь крайне сложно разобраться в образовавшемся хаосе.

Однако состояние финансовой системы уже нельзя назвать благополучным. Традиционно считалось, что процесс дробления долгов на множество структурных продуктов позволит равномерно распределить риск и, следовательно, сократить его, в первую очередь, для банков. Но, выходит дело, что он вернулся к ним подобно бумерангу, не попавшему в цель. Все дело в том, что новыми владельцами структурных продуктов были либо крупные клиенты самих банков, либо их заемщики. Более того, зависимость структурного финансирования от кредитного плеча и неликвидных активов сделала их беззащитными перед кризисом. Новые институты, такие как хеджевые фонды и каналы инвестирования, которые Пол МакКалли из компании Pimco удачно окрестил "теневой банковской системой", сильно зависят от заемных средств, или, иными словами, кредитного плеча. При этом их привлекают неликвидные активы, сулящие злотые горы доходов. Но когда рынок поворачивает вспять, такие организации оказываются загнанными в угол: они вынуждены сокращать свои заимствования, но при этом не могут продать имеющиеся активы. В условиях бросовых цен они могут оказаться перед лицом банкротства. Именно поэтому то, что начинается как проблема ликвидности, может обернуться проблемой платежеспособности. Во многих аспектах проблема структурного долга напрямую связана с успешной работой таких организаций, как Центробанки. Их победы в борьбе с инфляцией, снижение рисков рецессии и готовность прийти на помощь в любой момент, поощряли желание инвесторов рисковать, в частности, выдавать займы менее благонадежным заемщикам и инвестировать в неликвидные активы. Этот тренд может оказаться замкнутым кругом. Когда ненадежные заемщики понимают, что могут легко получить кредит, шансы на их банкротство снижаются, потому они уже не кажутся такими уж рискованными. А когда многие инвесторы покупают неликвидные активы, возрастают объемы торговли и, в результате, повышается ликвидность.

Заем с целью инвестирования в высокодоходные или рискованные активы - одна из форм спекуляции, получившей название "carry trade". Такой стратегии придерживались невразумительные образования под названием структурных инвестиционных продуктов или инвестиционных каналов. Они брали деньги в долг на короткий срок и инвестировали их в высокодоходные, зачастую сложные продукты, связанные с пачками долгов. Образовывавшаяся в результате маржа и была их прибылью. Такие активы предлагали огромную доходность, которая должна была помочь инвесторам закрыть глаза на их неликвидность. Хеджевые фонды также очень живо интересовались и высокодоходными, и низколиквидными активами. Подобная тенденция стала главной движущей силой индустрии управления активами. Хеджевые фонды брали со своих клиентов большую комиссию, поэтому должны были обеспечивать и высокую доходность. Историки финансовых рынков без труда определят, что то, чем занимались инвестиционные каналы и некоторые хеджевые фонды, старо как мир: занять деньги на короткий срок и дать в долг на длительный срок. Данная стратегия зависит от способности инвесторов обновлять свое финансирование, или продавать свои активы (по приличной цене). Нарушение одной из переменных рушит все уравнение: если инвесторы не могут найти финансирование, число покупателей будет сокращаться.