Покупаем Сбербанк, пока слишком дешево

Рекомендация: "Покупать"

Цель: $4.97

Текущая цена: $2.98

Потенциал: +66%

"Замедление темпов роста прибыли банка стало причиной снижения рентабельности активов банка: показатель уменьшился с 2,89% до 2,45%. Снижение прибыли вызвано ростом операционных расходов, которые составили 55,6 млрд рублей (на 56,4% выше аналогичного периода прошлого года и на 27% выше четвертого квартала 2007 года). Как пояснил зампред Сбербанка Антон Карамзин, их большую часть составили расходы на оплату труда сотрудников, которая была увеличена, а также начисление премий. Сбербанк постарался успокоить инвесторов, заявив о том, что намерен прилагать все усилия для удержания роста расходов за весь 2008 год в пределах 20-22% от расходов предыдущего года, несмотря на усиливающееся инфляционное давление. Однако, после столь резкого скачка в расходах по итогам первого квартала, а также на фоне удорожания стоимости заимствования вряд ли банку удастся удержать расходы в рамках заявленного диапазона.

Рост расходов банка не стал сюрпризом: процесс реорганизации и перестройка бизнеса, начатый новым президентом банка – Германом Грефом, ожидаемо должна была привести к росту как разовых, так и операционных расходов, в том числе связанных с наймом новой команды. После того, как банк покинули ключевые сотрудники во главе с бывшим президентом – Андреем Казьминым – и его "правой рукой" – Аллой Алешкиной, новое руководство было вынуждено в срочном порядке "латать кадровые дыры", причем с премией к рынку. Кроме того, переориентация бизнеса на экспансию в страны СНГ и намерение, по словам Грефа, "научить слона танцевать", то есть сделать банк более гибким и мобильным, требует серьезных инвестиций, которые, по нашим оценкам, продолжат подталкивать в ближайшие годы операционные расходы вверх.

Тем не менее, несмотря на ряд настораживающих факторов, базовый бизнес банка – кредитование – демонстрирует уверенные темпы роста. Если посмотреть на чистый операционный доход, который отражает основные доходы банка от кредитования юрлиц и физлиц, то он вырос на 50%. Также за счет возросшего спроса на кредитные ресурсы внутри страны процентная маржа банка выросла с 6,95% на начало года до 7,22% в первом квартале. Мы полагаем, что пятничное падение котировок, которое оказалось максимальным за последние полтора года, чрезмерно.

По итогам торгового дня акции банка подешевели на 7,2% – до 70,25 рубля ($3,01) за бумагу. Так дешево акции Сбербанка не стоили с начала декабря 2006 года. За последний торговый день прошлой недели банк потерял в капитализации $4,64 млрд. Давление на акции банка оказывают преимущественно внешние факторы – кризис на рынке ипотеки в США. По всей видимости, его последствия будут ощущаться еще в течение года-полутора, на протяжении которых акции банка будут торговаться с 20-25% дисконтом к фундаментальной стоимости, которая составляет $4,97 (121 рубль). Рекомендация по акциям – "Покупать" – была сохранена нами, однако мы подчеркиваем, что в перспективе до конца года акции Сбербанка, видимо, будут торговаться в коридоре 70-80 рублей".