Admiral Markets: инвесторы с интересом поглядывают на рынок высокодоходных активов

Эта мелодия ознаменовала собой прошедшее во вторник ежегодное совещание исследовательской группы в Беверли Хиллс, образованной Майклом Милкеном, филантропом, лишившимся расположения бывшим банкиром и приверженцем новомодной финансовой системы.Все было символичным. Мнения важных персон инвестиционного сообщества и корпораций, представители которых присутствовали на этой конференции в отеле Beverly Hilton, существенно отличались. Одни полагали: все хорошо, а другие говорили: дела плохи. На этой неделе превалировало последнее настроение, однако, и оппоненты не дремали. Ничто так не раздражает г-на Милкена, пионера высокодоходного финансирования в Drexel Burnham Lambert 1980-х годов, чем идея о том, что инвесторы должны остерегаться рискованных ценных бумаг.

На первый взгляд, миллиарды долларов, которые потеряли банки в результате кризиса субстандартного кредитования в США, свидетельствуют против него. Изначальные займы, повлекшие за собой проблемы, были выданы заемщикам с низким рейтингом кредитоспособности, в данном случае, ими, скорее, были домовладельцы, чем развивающиеся компании, с которыми работали г-н Милкен и Drexel. Он начал конференцию с пересмотра своей первоначальной точки зрения (которой он придерживался перед тем, как он сел в тюрьму за мошенничество с ценными бумагами в 1990 году) относительно того, что для инвестора более выгодно разнообразить свой инвестиционный портфель высокодоходных облигаций, чем ограничиваться облигациями инвестиционного класса. Вознаграждение в этом случае, по его мнению, превосходит риск. Г-н Милкен придерживается беспощадного стиля изложения доводов, называя любого, кто не разделяет его точку зрения, невеждой. В результате, защита своей позиции, изложенной на этой неделе на 10 страницах, выглядит слишком резкой и имеет несколько недостатков.

Он подчеркивает, что ценные бумаги инвестиционного класса стали главной причиной возникновения убытков в размере нескольких триллионов долларов, в том числе акций американской железной дороги в 19 веке, пятидесяти самых популярных акций в 1970х гг и государственной задолженности в 1980х гг. "История свидетельствует о том, что на протяжении столетий крупнейшие убытки связаны с ценными бумагами с самой высокой доходностью", - отмечает Милкен. Это так, но не удивительно, что самые большие убытки наблюдаются в самых крупных классах активов. В ценные бумаги инвестиционного класса вкладывается гораздо больше средств, чем в корпоративные облигации с высокой доходностью или высокодоходные ипотечные ценные бумаги. Когда начинаются проблемы, ненадежные инвесторы, в совокупности, теряют меньше, чем их товарищи, вложившие средства в ценные бумаги инвестиционного класса.

Вторая проблема заключается в том, что Милкен относит убытки банков по самым надежным обеспеченным долговым обязательствам с рейтингом ААА к той же категории, что и убытки по истекшим ценным бумагам инвестиционного класса, например, латиноамериканский государственный долг. С одной стороны, это верно. Одним из преимуществ ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами, была возможность дробления денежных потоков по ипотечным кредитам, эмитенты могли формировать транши с рейтингом ААА и продавать их инвесторам, как ценные бумаги инвестиционного класса. Это предоставляло им доступ к самому большому пулу ликвидности американских финансовых рынков. Однако глупо считать облигации, обеспеченные ипотекой, просто очередной ценной бумагой инвестиционного класса. На самом деле, базовые активы были ненадежными, и представляли собой некий гибрид. Банки, занимающиеся структурированием этих обеспеченных ипотекой облигаций, и агентства, присвоившие им рейтинг, заворачивали в красивую упаковку с надписью ААА изрядно подгнивший товар.

Третья проблема заключается в том, что даже если считать облигации, обеспеченные ипотекой, катастрофой инвестиционного класса, мы не знаем, меньшей ли проблемой для нас оказались бы высокодоходные корпоративные облигации. В действительности, есть все основания полагать, что они также оказались бы убыточными. Банки накопили долг, выдав кредиты на сумму около $300 миллиардов, и, когда начался кредитный кризис, не смогли синдицировать свои риски и продать их инвесторам. Сейчас они продают займы по заниженным ценам, чтобы убрать их из своих балансов. Это лишь начало неприятностей, связанных с высокодоходными ценными бумагами. В результате рецессии штрафная процентная ставка на высокодоходные займы может вырасти с 2 процентов до 5-10 процентов. Сложности кредитования компаний с недостаточными финансовыми средствами и непрогнозируемыми денежными потоками станут еще более очевидными.

Тем не менее, преувеличение Милкена в данном случае не противоречит его главному заключению: иллюзии безопасности ценных бумаг инвестиционного класса. Он прав в том, что недавний кризис вызвал рост числа покупок ценных бумаг с низкой доходностью или комбинаций ценных бумаг, а также увеличение использования заемного капитала для увеличения прибыли. Это привело к падению хедж-фонда Long Term Capital Management в 1998 году. Компания специализировалась на арбитражных операциях на сближение спредов по облигациям, что, по ее мнению, не влекло большого риска. Она привлекала заемный капитал и оказалась в ловушке только после того, как российское правительство объявило дефолт. Ситуация, в которую попала компания Long Term Capital, оказалась всего лишь репетицией краха, связанного с обеспеченными ипотекой облигациями. На балансах таких банков, как UBS и Morgan Stanley, находились облигации инвестиционного класса, основанные на ипотечных закладных, при этом руководство банка полагало, что присвоенный им рейтинг ААА гарантирует безопасность.

Преимуществом высокодоходных облигаций является то, что пока они рискованные, они явно высокодоходные. Можно вложить деньги в облигации инвестиционного класса, однако, выгода будет менее очевидной. Не только более высокие кредитные рейтинги, но и спрос банков и инвесторов приводит к снижению доходности до уровней, которые позволяют поверить в их безопасность. И очень часто это приводит к коллапсу. Стремление банков, хедж-фондов и инвесторов привлекать заемные средства делает их еще более уязвимыми в момент коллапса. Прошлый год изобилует примерами возникновения огромных убытков по "надежным" ценным бумагам. Мы пока не можем адекватно сравнить убытки по ненадежным облигациям с убытками по облигациям инвестиционного класса. Что мы знаем наверняка, так это то, что облигации инвестиционного класса вновь показали себя как уязвимые. Это не подтверждает тезис г-на Милкена, но, без сомнения, заставит его улыбнуться.

Джон Гаппер

Financial Times

Admiral Markets

Autor: Admiral Markets