27 августа 2007

Admiral Markets: Игра со многими проигравшими

В прежние времена финансовая система напоминала старую карточную игру в "ведьму", в которую очень любили играть маленькие дети.

В роли игроков выступали банки: они сдавали колоду карт, а затем начинали меняться ими между собой. Игра заканчивалась, когда на руках у последнего игрока оставалась одна-единственная дама - "ведьма" или, в переводе на банковский язык, безнадежный долг. Такой неудачник проигрывал. За последние десятилетия правила игры поменялись. Секьюритизация - перераспределение рисков, конверсия дебиторской задолженности в ликвидные ценные бумаги - порвала "ведьму" на мелкие кусочки; в игру вступили новые действующие лица наподобие хеджевых фондов, что позволило банкам раздать эти кусочки среди множества игроков. В итоге теперь, когда игра заканчивается, вместо одного участника, проигравшегося по-крупному, большое число игроков несет небольшие убытки.

На протяжении двух десятилетий процветания эта идея превосходно оправдывала себя. Однако динамика почти всех финансовых рынков в этом месяце неожиданно продемонстрировала превращение распределенных рисков в распределенное недоверие. Неопределенность была усилена тем фактом, что стало чрезвычайно сложно оценить размер таких безнадежных долгов. Инвесторы приобретали обеспеченные активами ценные бумаги, которые в Америке используют сомнительную субстандартную ипотеку как дополнительный залог, но в связи с дефолтами стоимость такого обеспечения пошатнулась. Тем временем облигациями, обеспеченными долговыми обязательствами, (CDO), которые были образованы группами таких ценных бумаг и связаны с заемным капиталом кредитного плеча, стало практически невозможно торговать. Таким образом, никто из игроков не знает фактических размеров понесенных им убытков. До тех пор, пока продолжается эта неопределенность, инвесторы отыгрываются на банках, которые торгуют ценными бумагами налево и направо, снижая стоимость своих акций, а банки, в свою очередь, отыгрываются на тех, кому они эти бумаги продают, требуя большего обеспечения в качестве гарантии уплаты займа. Банки даже стали осторожнее и осмотрительнее в вопросах взаимного кредитования.

Проблемы вышли наружу 9 августа, когда Центробанки были вынуждены начать вливания ликвидности на денежные рынки, поскольку коммерческие банки при кредитовании друг друга применяли штрафные ставки. Сначала ситуация казалась гораздо серьезнее среди европейских банков, особенно в Германии, где низкая прибыльность государственных банков вынуждала их к рискованным сделкам на рынках субстандартного кредитования. В Америке головная боль была сосредоточена среди крупнейших хеджевых фондов, в том числе принадлежащих большой шишке с Wall Street - Goldman Sachs. Однако аналитиков все сильнее беспокоит уязвимость американских, канадских и азиатских банков перед ценными бумагами с ипотечным покрытием и особенно покрытых краткосрочными коммерческими векселями, которые становится все сложнее пролонгировать. 15 августа акции Countrywide Financial, крупного американского ипотечного кредитора, упали на 13% после того, как аналитик Merrill Lynch резко изменил свою рейтинговую оценку с "покупки" на "продажу", предупреждая о возможных трудностях с финансированием. Несмотря на крупные вливания ликвидности, осуществленные ФРС 15 августа, индекс S P 500 упал на 1.4%. 16 августа активные продажи перекинулись и на азиатские акции.

Во времена любого кризиса начинается поиск виноватых, и на этот раз вина возлагается на рейтинговые агентства, которые помогли сформировать структуру этих экзотических инструментов. Еврокомиссия сейчас занимается изучением вопроса, почему рейтинговые агентства не сумели оперативно отреагировать на разрастание кризиса в секторе субстандартной ипотеки. В настоящее время они руководствуются в своей деятельности добровольным сводом правил, нацеленным на снятие потенциального конфликта интересов. Примечательно, что агентства получают плату от компаний, рейтинг которых они оценивают. Рейтинг CDO был прибыльным делом. Для того чтобы понять, почему на роль козла отпущения были избраны рейтинговые агентства, давайте посмотрим, как вошли в моду CDO и облигации, обеспеченные кредитами (CLO). В середине 1990-х инвесторов привлекало кредитование физических лиц, однако рейтинг таких кредитов (зачастую ниже инвестиционного класса) делал их чересчур рискованным вложением средств для лиц консервативного склада. Так целые груды ценных бумаг, обеспеченных активами, были сгруппированы в единые CDO. Они были структурированы таким образом, что первые потери ложились на плечи тех, кто приобретал самую высокорисковую и высокодоходную часть пакета. Рейтинг такой части был низким. Однако та "элитная" часть, которая несла потери последней, получала рейтинг ААА - отражая крайне низкую вероятность того, что обязательства по всем кредитам, составляющие данную CDO, вдруг разом окажутся несостоятельными. Рейтинговые агентства предпочли стороннему созерцанию этого вопроса более активную позицию и приняли участие в структурировании этих финансовых инструментов. Банки, словно школьницы, просящие дать им списать домашнее задание, шли на поклон к агентствам, узнавая у них результат сложения различных частей CDO. Агентства, исходя из своих моделей, предлагали улучшения. И подумать только! - доля облигаций с преимущественным правом требования получала рейтинг, необходимый банкам, которым так нравилась надежность, исходящая от трижды повторенной буквы А, особенно в связи с тем, что доходность здесь была выше, чем по казначейским облигациям США. Если рейтинг этих ценных бумаг сейчас пересматривается на понижение, те же самые банки будут вынуждены выгрузить на падающие рынки огромное число неликвидных инструментов, а это один из самых быстрых способов лишиться денег, который существует на данный момент. Однако если на них не будет должного спроса, банкам, возможно, придется продать что-нибудь еще, чтобы свести концы с концами в бухгалтерском балансе.

Подобные повальные продажи оказывали давление на хеджевые фонды в последние недели. Столкнувшись с повышенными стандартами и требованиями со стороны банков и инвесторов, некоторые из них были вынуждены ликвидировать свои позиции, чтобы получить наличные. Это привело к нетипичной динамике на рынках долговых обязательств и акций, что, в свою очередь, еще больше усугубило проблемы ряда фондов. Под самым тяжелым ударом оказались количественные фонды, поскольку модели инвестирования, ранее оправдывавшие себя на протяжении многих лет, в кратчайшие сроки оказались никуда не годными. Именно это признал Goldman Sachs, сообщив, что его фонды пострадали в результате движений, которые, по его расчетам, на 25 среднеквадратических отклонений отличались от нормальных. По теории вероятности (где 1 - это абсолютная уверенность, а 0 - невозможность), вероятность такого расклада составляет 0.000...0006, где перед шестеркой стоят 138 нулей. Это глупо. Поскольку банки выступают кредиторами хеджевых фондов, любые проблемы последних быстро становятся общей заботой. В довершение ко всему, и Bear Stearns и Goldman Sachs обнаружили, что когда фонды, носящие их имена, попадают в сложное положение, стремление сохранить репутацию вынуждает банки проводить спасательные операции. Иногда риск бывает гораздо ближе к банкам, чем это кажется.

В финале игры в "Ведьму" в том виде, в каком к ней привыкли банки, проигравшему списывался долг, после чего все могли начать новую игру. В новой же версии использование кредитного плеча означает, что игра ведется не одной колодой, а сотнями, и в нее вовлечены тысячи различных игроков. По словам Авинаша Персода, финансового консультанта из Intelligence Capital, "секьюритизация означает, что риски по кредитам перешли от именитых долгосрочных игроков в руки игроков сиюминутных, чья базовая стратегия управления рисками сводится к девизу: успеть продать, пока цены не упали еще ниже". Для того чтобы разобраться, где здесь выигравшие, а где проигравшие, потребуется немало времени.

Admiral Markets по материалам печатного издания The Economist

Autor: Admiral Markets

Самое читаемое