Пенсионные фонды оказались под ударом с неожиданной стороны

Фондовые индексы, преодолевая все невзгоды, побили-таки новые рекорды. Однако до портфелей европейских инвесторов этот рост так и не добрался. Это хорошо отражает статистика эстонских пенсионных фондов, из которой следует, что с начала года лишь треть фондов II ступени и четверть фондов III ступени в плюсе. Одна из причин такой десинхронизации фондов с рынком – крепкий евро и слабый доллар.

Европейский индекс Eurostoxx 600 и американский S&P 500 с начала года вырос на примерно 6%. В то же время евро окреп по отношению к американской валюте на примерно 13%. Проще говоря, стоимость каждых инвестированных 100 долларов в портфеле с индексом S&P 500 с начала года выросла до 106 долларов. Однако в переводе на европейскую валюту стоимость 106 долларов сегодня не превышает 90 евро, тогда как в начале года составляла 103 евро. Таким образом, из-за изменения курса евровые инвесторы «недополучили» от своих долларовых инвестиций те самые 13%. Поэтому несмотря на рост S&P 500 европейский инвестор оказался в большом минусе.

Это отчасти объясняет нынешнее положение эстонских пенсионных фондов. Тем более что лишь один управляющий хеджирует валютные риски.

«На доходность пенсионных фондов Swedbank ослабление доллара повлияло по-разному – это зависит как от доли американских акций в конкретном фонде, так и от общей доли акций в фонде, которая может составлять от 0 до 100%», – говорит фондовый управляющий Swedbank Investeerimisfondid AS Катрин Рахе.

Она приводит пример консервативного фонда Swedbank, на который укрепление евро не повлияло, и фонда 1970-х годов, где половина портфеля была открыта колебаниям курса доллара США. Из статистики Pensionikeskus следует, что первый с начала года вырос на 2,35%, а второй упал на 2,89%.

По словам управляющего пенсионными фондами Luminor Вахура Мадиссона, у их фондов нет активов, деноминированных в долларах, поэтому прямого валютного риска у них нет. «Однако косвенный долларовый риск присутствует через другие инвестиционные фонды, которые связаны с инвестициями в американский фондовый рынок как через американские, так и через глобальные фонды акций», – говорит он, отмечая, что степень влияния зависит от доли американского рынка в пенсионном фонде, которая может варьироваться от 5 до 70%.

В индексных фондах около 2/3 активов инвестировано в США, т.е. в этом году влияние курса доллара на доходность индексных фондов могло составить около 8%, предлагает ориентир управляющий фондами и глава SEB Varahaldus Герт Вилмс.

Однако он также отмечает, что в пенсионных фондах с высоким уровнем риска, которые в основном инвестируют в акции, присутствует и валютный риск самих компаний. Он приводит пример, когда доходы европейских предприятий в основном поступают из-за пределов Европы, и неизвестно, насколько сама компания хеджировала валютные риски. «Аналогичная ситуация наблюдается и на фондовых рынках США, которые составляют большую часть мирового фондового рынка, а значительная часть доходов американских компаний поступает из-за пределов США», – приводит он еще один пример и отмечает, что в связи с возросшим валютным риском в этом году в фондах SEB они никаких серьезных изменений не вносили.

Управляющий фондами Tuleva Тыну Пекк также предлагает обращать внимание на валютные риски не с точки зрения их влияния на фонды, а на результаты компаний, в которые фонды инвестируют. «Цена акций некоторых крупных компаний, котирующихся на бирже США, может снизиться в евро из-за падения курса доллара. В то же время конкурентоспособность и оборот американских компаний улучшаются благодаря удешевлению валютного курса», – указывает он на более широкое и фундаментальное значение изменения курса валют. Пекк также добавляет, что удорожание евро приведет к снижению доходов от экспорта в США и потери конкурентоспособности и европейских компаний, что рано или поздно отразится и на их результатах.

«В последнее время видно, что сильный евро начал негативно влиять на финансовые результаты европейских экспортных компаний и положительно влиять на американские компании, что является одной из причин, по которой американские фондовые рынки в последние недели показали лучшую доходность, чем европейские», – подтверждает ожидания и Вилмс.

Swedbank также отмечает, что курсы валют отражают глобальные тренды и состояние экономики соответствующих стран, включая экономический рост, инфляцию, процентные ставки и торговый баланс. «Поэтому мы в основном сохраняем валютный риск открытым в инвестициях в акции, поскольку доходность в первую очередь зависит от потенциала развития базового актива, а хеджирование валютного риска в случае доллара США влечет за собой дополнительные расходы», – говорит Рахе и добавляет, что в случае с облигациями валютные риски в пенсионных фондах как правило отсутствуют, но если банк инвестирует в облигации, деноминированные в другой валюте, то тут он скорее предпочитает этот риск застраховать.

Мадиссон из Luminor также обращает внимание на тот факт, что несмотря на быстрое удешевление доллара в этом году и, как следствие, негативное влияние на пенсионные фонды, в долгосрочной перспективе доллар оставался относительно сильным: «В настоящее время курс EURUSD составляет примерно 1,17. Учитывая диапазон 0,98-1,58 за последние 20 лет, доллар находится скорее в верхней части этого диапазона».

Действительно, если взять статистику пенсионных фондов за более длительный период от 1 до 5 лет, то практически все фонды в плюсе. Однако за первое полугодие текущего года картина обратная, с одним очевидным исключением – почти все фонды LHV за это время продемонстрировали самую высокую доходность. Причина – хеджирование валютных рисков.

«В активно управляемых пенсионных фондах LHV сознательно хеджирует в той или иной степени валютный риск своих долларовых активов. Однако с середины февраля этого года мы практически полностью хеджировали риск своих котируемых на бирже долларовых активов с помощью деривативов (свопов/форвардов), нейтрализовав тем самым колебания курса EURUSD», – поясняет ситуацию портфельный менеджер активно управляемых фондов LHV Кайус Кийврамеэс.

По его словам, пенсионные фонды LHV являются единственными из активно управляемых пенсионных фондов, которые страхуют валютный риск, что в значительной степени подтверждают как отчеты фондов, так и ответы других фондовых управляющих.

На примере Пенсионного фонда L Кийврамеэс отмечает, что деривативы EURUSD дополнительно принесли 1% дохода. Он также добавляет, что они подбирали инвестиции в США таким образом, что слабый доллар пошел бы им на пользу. Пенсионный фонд L у LHV в этом году в плюсе на 4,7%.

И тем не менее, эмпирические анализы подтверждают целесообразность сохранения валютного риска при инвестировании в фондовые рынки, отмечает Вахур Мадиссон из Luminor. По его словам, отсутствие хеджирования этого риска обеспечивает дополнительную диверсификацию рисков фондовых рынков. «Также следует учитывать, что хеджирование доллара по отношению к евро в последние годы было дорогостоящим из-за разницы в процентных ставках – в настоящее время стоимость хеджирования составляет около 2,5% в год», – добавляет он.

Кийврамеэс из LHV в свою очередь отмечает, что они хеджируют риски только в объеме их существующих позиций. Он также приводит теоретический пример, когда в случае укрепления доллара к евро их инвестиции выросли бы в том же объеме, в котором они потеряли бы на цене валютных деривативов. «Стоимость хеджирования обычно равна разнице процентных ставках по EURUSD», – пояснил он.

Если инвестор хочет оценить потенциальные валютные риски того или иного пенсионного фонда, то фондовые управляющие рекомендуют ознакомиться с проспектом фонда и документом с основной информацией (KID), в котором описаны инвестиционная стратегия фонда, валютные позиции и принципы управления рисками. «Фактическая подверженность фонда валютному риску отражена в опубликованных отчетах об инвестициях, и всегда можно обратиться к управляющему фондом, если нет времени или желания самостоятельно изучать документы», – напоминает Swed.

В то же время управляющий Luminor отмечает, что если в отчетах об инвестициях действительно указывается валюта, в которой торгуется инструмент, то это еще не отражает косвенный валютный риск. Например, если европейский фонд торгуется в евро, тогда как он инвестирует в акции США. «Чтобы получить информацию о косвенном валютном риске, следует искать дополнительную информацию об инструменте», – говорит Вахур Мадиссон.

Герт Вилмс из SEB также напоминает, что самые прибыльные технологические компании по-прежнему находятся в США, а американский доллар по-прежнему остается глобальной резервной валютой. Поэтому он предлагает будущим пенсионерам сосредоточиться на других рисках: «Мы рекомендуем клиентам выбирать пенсионный фонд в соответствии со своим возрастом, что обеспечит наилучшую доходность в долгосрочной перспективе».

Тыну Пекк также традиционно рекомендует не реагировать на непредсказуемость рынка: «C точки зрения долгосрочного инвестора, лучшая стратегия заключается в том, чтобы не обращать внимания на колебания рынков (в том числе валютного) и максимально диверсифицировать портфель компаний», – говорит управляющий Tuleva.