27 августа 2007

Admiral Mаrkets: Центробанки - вверх по лестнице, ведущей вниз

Ликвидность - из крайности в крайность. Еще несколько недель назад большинство Центробанков, как и положено, беспокоились о растущих ценах на активы, сужающихся кредитных спрэдах, наращивании денежной массы и растущей инфляции. А затем грянул гром среди ясного неба.

То, что пережили кредитные рынки, иначе как ударом и не назовешь. Доверия - как ни бывало. Страх овладел ими. Если позволите, то я бы сказал, что вспыхнула эпидемия финансового ящура. В ответ Центробанкам пришлось отложить в долгий ящик свою среднесрочную цель на ценовую стабильность и вместо этого вспомнить прежние, давно забытые роли. Они стали кредиторами "на крайний случай". Несложно понять, почему инвесторы вдруг стали такими нервными. Самый крупный французский банк BNP Paribas объявил о том, что заморозил миллиарды долларов своих фондов, связанных с американским рынком субстандартного ипотечного кредитования. Две крупнейшие американские ипотечные компании Countrywide и Washington Mutual выступили с предупреждением, что тяжелые условия на рынке ипотеки могут негативно повлиять на их операционную деятельность. Countrywide сообщала о "беспрецедентных сбоях", добавляя, что число просроченных платежей и невыполненных обязательств по кредитам беспрестанно росло. И вдруг оказалось, что на финансовых рынках кругом расставлены ловушки. Не исключено, что какая-нибудь из них вдруг неожиданно вырастет из-под земли. Как бы то ни было, американский рынок жилья уже больше года никому не дает покоя. Следовало ожидать, что в какой-то момент участники рынка окажутся под ударом.

Однако недавние события превзошли сами себя. Кредиторы побежали в укрытие. Поняв, что некоторые из их клиентов могут не оправдать свою кредитоспособность, кредиторы все вместе попытались сократить свою подверженность риску. Но вот кредитные источники иссякли, и те, кто раньше зависел от ликвидности, предоставляемой банками, были вынуждены искать ее в других местах. Начались экстренные продажи активов, чем и объясняется неожиданное падение рынков ценных бумаг и подскочившая волатильность валютных рынков. Высочайший спрос на все безопасное, и в особенности, наличные средства, спровоцировал головокружительный рост ставок овернайт. Разница между официальными ставками (теми, которые устанавливают Центробанки) и рыночными ставками начала увеличиваться. Получается, что денежно-кредитные условия начали ужесточаться вопреки желаниям центральных банков. Так, краткосрочные процентные ставки в Еврозоне взлетели на один пункт до 4.7%, что значительно выше целевой ставки Европейского центрального банка на уровне 4.0%.

ЕЦБ ответил тем, что всем выдавал кредиты под 4%, что стало своего рода попыткой дисциплинировать европейские денежные рынки. В результате, только за первый день банк влил на рынок почти €100 млрд. денежных средств. Еще один поток денег обрушился на рынки в прошлую пятницу. ФРС, Банк Канады, Резервный Банк Австралии и Банк Японии - все они провели похожие операции, хотя и в меньшем объеме. Но, несмотря на все усилия, рынки по-прежнему были разрозненны. Сработают ли в итоге эти "акции ликвидности" - на данном этапе предсказать невозможно (получение банками большего доступа к ликвидности не означает, что банки могут передать эту ликвидность небанковским финансовым посредникам). Финансовые рынки так часто сменяют жажду наживы на страх, что когда это происходит, связь между денежно-кредитной политикой (определяемая уровнем официальной процентной ставки) и общими монетарными условиями начинает рушиться, как это произошло во время падения фондовых рынков в 2000 и 2001, а также во время кредитного кризиса в США в начале 1990-х.

Если финансовые рынки действительно окажутся в стесненном положении, то центральным банкам, в конце концов, придется снизить учетную ставку, продолжая играть роль кредитора "на крайний случай". Многим финансовым институтам именно этого и хотелось бы. Снижение ставки стало бы живительной влагой, способной вернуть доверие на финансовый рынок, а, значит, все на круги своя. Однако, я подозреваю, что ЦБ не хотят идти по этому пути, по крайней мере, сейчас. К тому же большинство из них по-прежнему считают инфляцию главным риском. Некоторые продолжают повышать ставки (корейский и австралийский банки). Другие - включая Банк Англии и ЕЦБ - не перестают предупреждать о грядущих повышениях. Неужели можно быть таким флюгером: сегодня банк повышает ставки, завтра - снижает их… (Банк Англии никогда не забудет то, что сейчас называют неудачным снижением ставок в 2005).

Однако непостоянность - это проблема мелкого масштаба. Даже в лучшие времена Центробанкам приходится лавировать на узкой тропе между инфляцией и рисками рецессии. За последние дни эта тропа сузилась еще больше. Теперь она больше напоминает скользкую тропинку, проходящую по краю обрыва. Балансируя на опасном краю, Центробанки должны принять к сведению два важных риска. Первый - это опасность, которую влечет за собой бездействие. Мы живем в мире, финансируемом в основном за счет рынков капитала вместо ушедшего в прошлое банковского кредитования. Если вдруг рынки капитала рухнут, то тут вслед за ними рухнет и мировая экономика. До сих пор мы главным образом наблюдали растущий риск ликвидности. В конечном итоге он может перейти в риск платежеспособности, который станет частью катастрофической нисходящей спирали и повлечет за собой ряд нежелательных банкротств. Если рынки капитала перестанут обеспечивать связь между сберегательными учреждениями и инвесторами, мировая экономика, в конце концов, окажется в весьма плачевном состоянии.

Второй риск возможен в результате преждевременного снижения процентных ставок. Если Центробанки так поступят, то не будет ли это с их стороны своего рода повторением "Пута Гринспена" ("Greenspan put")? Суть этого феномена заключается в том, что центральные банки всегда готовы спасти инвесторов, как бы опрометчиво те себя не вели. Главная цель - сохранить целостность финансовой системы. Такими действиями они создают обманчивое впечатление, что якобы никто не может реально пострадать, играя на финансовых рынках, что, в свою очередь, ведет к большему риску и чрезмерной ликвидности, т.е. к тому, над чем Центробанки последние два-три года пытались установить контроль. Возможно, снижения ставки, нацеленные на спасение хеджевого фонда Long Term Capital Management в 1998 году, имели как раз такие последствия, породив на фондовом рынке излишнюю самоуверенность.

Итак, каким путем пойдут центральные банки? Как и положено, стоя на краю обрыва, нужно быть очень осторожным. Мне кажется, что они не будут спешить со снижением ставок. Центробанки никогда не любили все делать впопыхах, поэтому если они в конечном итоге все же снизят ставки, то все обернется как нельзя хуже. На данном этапе мировая экономика по-прежнему выглядит сильной. Однако если рынки упадут достаточно сильно, и финансовый рынок пополнится еще парочкой крупных банкротств (что в глазах политической верхушки ЦБ хорошее наказание за преждевременный риск), то ЦБ будут вынуждены предпринять меры, чтобы сохранить в норме состояние мировой экономики и финансовой системы. Но если они все же снизят ставки, то неверно будет считать, что этим они обозначат начало нового тренда. Большинство из них, я уверен, захотят отменить эти снижения при первом удобном случае. В конце концов, они же не хотят получить репутацию банков, спасающих души не только разумных инвесторов, но и жадных спекулянтов.

Admiral Mаrkets со ссылкой на Стивена Кинга, управляющего директора экономики HSBC

Autor: Admiral Mаrkets

Самое читаемое