Admiral Markets: проверка на прочность для финансовых рынков

Возможно, сегодня ситуация менее критичная, чем три месяца назад. В конце концов, ФРС понизила ставку по федеральным фондам на 0,75% и дисконтную ставку на 1,25% за последние два месяца. Эти действия еще не возымели действия на экономику в полном объеме. Но скажите это инвесторам на рынке облигаций: рынки полностью учли в ценах снижение ставки ФРС в декабре и еще до четырех снижений в 2008 году - призрак рецессии вновь витает на торговых площадках, пугая инвесторов до полусмерти. Однако руководство Центробанка официально не меняло своей оценки текущей ситуации с октябрьского заседания FOMC, когда было сказано, что "монетарная политика сбалансирована в отношении рисков роста инфляции и ослабления экономики". До следующего заседания Комитета по открытым рынкам осталось меньше трех недель (11 декабря), а диссонанс между рыночным позиционированием и риторикой ФРС еще никогда не был настолько очевиден. Каковы пути решения этой проблемы?

На наш взгляд, руководство Центробанка может отреагировать двумя способами, при этом и тот и другой поможет снять накал страстей. Во-первых, они могут начать агрессивно вливать ликвидность, чтобы снизить давление на рынке денег. Во-вторых, они могут скорректировать свою риторику, в частности, по двум направлениям: признать изменение рыночных условий и прокомментировать их значимость для экономической активности, и обозначить события, которые могут спровоцировать смещение рисков в ту или иную сторону. Нет никаких сомнений в том, что со времени октябрьского заседания FOMC состояние кредитных рынков и рынков рискованных активов существенным образом ухудшилось. Это ведет к ужесточению финансовых условий. Кредитные спрэды, оцениваемые при помощи индексов свопов на дефолты по кредитам, значительно расширились. Пятилетний индекс HiVol CDX увеличился на 54 б.п. по сравнению с Либором, а более общий инвестиционный индекс вырос на 20 б.п. до 80 б.п. Цены на бумаги, обеспеченные субстандартной ипотекой, по индексу ABX, резко упали: за последние пять недель бумаги с индексом ААА и АА потеряли 30% и 57% соответственно. Кровавая бойня началась и на коммерческом рынке ипотечных кредитов. Спрэды по индексам CMBX расширились на 54-127 б.п. только за последние три недели. Если судить по исследованиям, проводимым среди предприятий малого бизнеса, последнее понижение ставки ФРС не сильно поспособствовало повышению доступности кредитов. В то же время, акции компаний, торгующихся по индексу S P 500, упали на 7%. Сейчас трудно оценить, как это повлияет на экономику, однако, инвесторы и кредиторы с каждым днем становятся все более и более подозрительными. На наш взгляд, при отсутствии действий со стороны политиков, дивергенция между ставками денежного рынка и учетными ставками Центробанков продолжит расти. Это связано с влиянием двух сил: во-первых, временное давление на конец года отражает спрос на ликвидность и "желание показать товар лицом". Во-вторых, затянувшаяся напряженность связана с отказом от посреднических функций в банковской системе и со сбросом рискованных активов. В прошлом, финансовые рынки могли оказать банкам поддержку и наоборот. Но сегодня они оказались в одной лодке, которая благополучно идет ко дну из-за ограничения потока кредитования. Скорее всего, этот фактор будет оказывать существенное влияние на ситуацию вплоть до конца года.

Чтобы сгладить такое ужесточение финансовых условий, руководство ФРС может предпринять два рода действий. Во-первых, начать агрессивно накачивать рынки ликвидностью. Агрессивность при этом может относиться не столько к объемам, сколько к срокам погашения. Давления, которые, вероятно, сохранятся вплоть до конца года, скорее всего, потребуют соглашений об обратной покупке. На самом деле, моя коллега, Софи Дроссос, которая работала в Департаменте ценных бумаг ФРС напомнила, что Департамент может исполнять договоры репо со сроком погашения до 65 рабочих дней. Раньше, когда проблемы, связанные с финансированием в конце года, были более очевидны, Департамент "запасал" дополнительные резервы заблаговременно, задолго до конца года. При возникновении необходимости, агрессивные действия могут также привести к новым снижениям дисконтной ставки без ослабления монетарной политики. Третья линия защиты - это использование менее традиционных инструментов, например, продажу опционов на ликвидность, что было сделано семь лет назад. Однако, несмотря на то, что у ФРС есть опыт применения подобных мер, при этом они не раз выражали свою готовность прибегнуть к ним вновь, скорее всего, дальше разговоров это не пойдет. Большинство политиков боятся оказаться "нетрадиционно неправыми". Возвращаясь к более привычному арсеналу Центробанка, ФРС может понизить ставку. Но если истощение ликвидности на данный момент является актуальной проблемой, несмотря на давление со стороны рынков, ослабление монетарной политики может оказаться лекарством с массой серьезных побочных эффектов.