Да здравствует пузырь?

Злая лихорадка, потрясшая биржи развитых и развивающихся стран в ответ на «мягкий» дефолт госкомпаний эмирата Дубай, показала всю хрупкость посткризисной глобальной финансовой архитектуры. Рискнем утверждать, а ниже докажем, что по большому счету в ней мало что изменилось: в ней все так же образуются пузыри и возникает паника, когда они лопаются, как и полтора года назад, пишет "Эксперт".

В последнее время все чаще высказывается мнение, что крупный торговый профицит в странах Азии, прежде всего в Китае и странах — экспортерах нефти, в сочетании с низкими процентными ставками в развитых странах неизбежно приведет к движению избыточного капитала на развивающиеся рынки. Там они вызовут раздувание пузырей и укрепление курсов «сырьевых» валют, к которым относится и российский рубль.

Согласно свежим прогнозам МВФ, процессы трансграничной миграции избыточных сбережений восстановятся в ближайшее время. И основным реципиентом теперь будут не США, где, несмотря на выросший бюджетный дефицит, потребность в импорте капитала резко снижается, а развивающиеся страны. Как это ни парадоксально, США будут нуждаться в притоке внешних сбережений гораздо меньше, чем прежде, — из-за увеличения внутренней нормы сбережений при одновременном падении инвестиций. Уже в 2010 году из-за сокращения абсорбирующего влияния американского дефицита приток капитала на развивающиеся рынки может стать больше, чем в прошлом году.

Кризис, конечно, очень резко уменьшил дисбалансы из-за повсеместного падения инвестиций, прежде всего по линии «нефтеэкспортеры — США» (подчеркнем еще раз, что, разумеется, выделение этих линий в потоках капитала условно, в действительности, конечно, все финансовые потоки неразделимы). По подсчетам МВФ, консолидированный текущий счет 17 стран — экспортеров нефти упадет в этом году до 180 млрд долларов против 640 млрд в прошлом году, дефицит текущего счета США — соответственно до 360 млрд долларов против 706 млрд в прошлом году. Однако большинство прогнозов указывают на то, что дисбалансы будут быстро нарастать.

В связи с многочисленными публикациями в американской прессе, приуроченными к недавнему визиту президента Обамы в Китай, тема глобальных торговых дисбалансов стала восприниматься почти исключительно как дисбаланс в отношениях Китая и США. Гигантский торговый дефицит Соединенных Штатов прочно закрепился в массовом сознании как зеркальное отражение превышения экспорта над импортом у Китая, хотя на самом деле сколько-нибудь заметному китайскому профициту не более пяти-шести лет.

В действительности Китай далеко не единственный экспортер капитала. В частности, и Россия является одним из главных фигурантов глобального торгового дисбаланса и хроническим нетто-кредитором остального мира. Разумеется, по масштабам на роль Китая мы не тянем, но вот Японии с Саудовской Аравией уступали в прошлом году в этом деле не так уж много.

Другое дело, что с проблемой нарастания избыточных сбережений у стран-нефтеэкспортеров, похоже, уже все смирились как с неизбежностью. Цена на нефть перешла на новый уровень, объяснения, что это исключительно дело рук спекулянтов, сегодня уже не так популярны, как, скажем, года полтора назад. И это значит, что всевозможные фонды будущих поколений почти наверняка в обозримом будущем продолжат аккумулировать избыточные сбережения, скорее всего возрастающие.

Сбережения Китая, напротив, выглядят исключительно продуктом проводимой страной экономической политики. По мнению наиболее ярких американских публицистов, таких как Пол Кругман или Мартин Вулф, проблема в значительной мере сводится к укреплению курса юаня (заметим к слову, что «юань» по-китайски обозначает деньги вообще и этим словом там в основном обозначается как раз доллар, а для национальный валюты употребляется название «ренминби» — народные китайские деньги). Или (что, по существу, близко) к либерализации Китаем трансграничных потоков капитала. Ясно, что без ограничений на движение капитала манипулирование реальным курсом юаня было бы очень затруднительным, поскольку накопление резервов могло бы обернуться нарастанием инфляции. На самом деле именно ограничения на потоки капитала и позволяют Китаю стерилизовать накопление резервов. При этом Китай в прошлом стерилизовал интервенции, сдерживая рост внутреннего кредита через повышение нормы отчислений банков в обязательные резервы, доведя их к началу кризиса до 17% привлеченных средств.

Особой критике в США подвергается привязка юаня к доллару, которую китайцы возобновили в кризисное лето прошлого года. До этого в ходе общего реформирования денежно-кредитной политики Китая с 21 июля 2005 года была установлена привязка «народных китайских денег» к мультивалютной корзине — помимо традиционных доллара и евро там были еще иена и гонконгский доллар (после того, как в течение десятилетия, с 1994 года, единственным якорем был доллар.). В результате какое-то время юань к доллару укреплялся. Сейчас же ослабление доллара — нужное и уместное (по мнению американских авторов) в условиях все еще сохраняющегося дефицита торгового баланса США — из-за привязки транслируется в ослабление юаня к остальным валютам, стимулирующее китайский торговый профицит.

На самом деле ожидать, что Китай пойдет на быструю либерализацию курсового режима или ограничения на потоки капитала, довольно наивно. Не говоря уже о том, что Китай явно не готов жертвовать сложившейся моделью роста, существенной частью которой является занижение курса: есть риск, что в Китае в этом случае произошло бы то же, что в Японии конца 1980?х после скоординированных интервенций, когда страна начала резко переориентироваться на внутренне ориентированный рост, — а именно резкий взлет цен на активы. Китай «импортировал» бы низкие процентные ставки, и там вырос бы внутренний спрос, прежде всего инвестиции в жилье и прочую инфраструктуру. Надуются там пузыри или нет и грядут ли после их схлопывания потерянные для роста десятилетия — сказать заранее сложно, но риск такой существует.

Наконец, одной только либерализацией курсообразования проблема избыточных сбережений Китая не решается. Требуются более глубокие реформы, направленные на снижение нормы частных сбережений в стране. В частности, реформирование банковской системы, системы потребительского кредитования, создание системы страхования по старости и других систем социального обеспечения. Только с помощью этих мер можно направить деньги, которые китайцы хранят в банках, на потребление, заставить китайскую экономику перейти от развития за счет экспорта и капиталовложений к развитию за счет внутреннего спроса. Несомненно, китайские власти сделают все это просто потому, что это в интересах страны, в том числе будут постепенно отпускать юань. Однако сделают они это лишь тогда, когда сочтут целесообразным, по собственной инициативе, а не вследствие «выкручивания рук» заокеанскими доброхотами.

На поверхности лежит факт, что китайские накопления, материализующиеся (во всяком случае, до последнего времени) не столько в зарубежных инвестициях, сколько в росте официальных резервов, выгодны США, поскольку резервы неизбежно размещаются в высокона shy;дежных обязательствах правительства США. Однако на самом деле зависимость финансирования бюджетного дефицита США от внешних инвестиций сильно преувеличена. Для США не будет большой проблемой профинансировать дефицит за счет внутренних источников из-за растущих частных сбережений и падения инвестиций.

Более того, для США, как и для других стран — реципиентов избыточных сбережений, последние создают риск нового переинвестирования и угрозу возникновения кризиса.

Таким образом, в целом финансовая система эпохи глобальных торговых дисбалансов существует в форме последовательности мигрирующих пузырей, надувающихся и лопающихся при оттоках капитала в различных уголках земного шара. Немаловажно тут, на наш взгляд, и то, что страны-реципиенты на развивающихся рынках в массе своей проводили политику фиксированных номинальных курсов (с соответствующим резким укреплением реальных). Если бы это было не так, то таких кредитных бумов там и, соответственно, таких дисбалансов в мировой торговле не было бы (что, кстати, наглядно продемонстрировал и последний кризис).

С другой стороны, анализ — и модельный, и эмпирический — показывает, что влияние дисбалансов и поддерживаемых ими пузырей нельзя рассматривать как исключительно негативное. Пузыри могут способствовать реальным инвестициям и увеличивать долгосрочные темпы роста. Ведь неперегретая экономика недоиспользует свои ресурсы. Иными словами, с точки зрения использования ресурсов развитие экономики с периодически надувающимися и лопающимися пузырями и бумами может оказаться долгосрочно более эффективным, нежели хозяйство без пузырей. Возможно, следствием этого для нас является то, что не надо пытаться отгораживаться от притоков капитала, а попытаться «импортировать» с внешних финансовых рынков следующий пузырь — то есть запустить кредитование и быстрый рост.

Autor: Эксперт