Да здравствует пузырь?

Злая лихорадка, потрясшая биржи развитых и развивающихся стран в ответ на «мягкий» дефолт госкомпаний эмирата Дубай, показала всю хрупкость посткризисной глобальной финансовой архитектуры. Рискнем утверждать, а ниже докажем, что по большому счету в ней мало что изменилось: в ней все так же образуются пузыри и возникает паника, когда они лопаются, как и полтора года назад, пишет "Эксперт".

В последнее время все чаще высказывается мнение, что крупный торговый профицит в странах Азии, прежде всего в Китае и странах — экспортерах нефти, в сочетании с низкими процентными ставками в развитых странах неизбежно приведет к движению избыточного капитала на развивающиеся рынки. Там они вызовут раздувание пузырей и укрепление курсов «сырьевых» валют, к которым относится и российский рубль.

Согласно свежим прогнозам МВФ, процессы трансграничной миграции избыточных сбережений восстановятся в ближайшее время. И основным реципиентом теперь будут не США, где, несмотря на выросший бюджетный дефицит, потребность в импорте капитала резко снижается, а развивающиеся страны. Как это ни парадоксально, США будут нуждаться в притоке внешних сбережений гораздо меньше, чем прежде, — из-за увеличения внутренней нормы сбережений при одновременном падении инвестиций. Уже в 2010 году из-за сокращения абсорбирующего влияния американского дефицита приток капитала на развивающиеся рынки может стать больше, чем в прошлом году.

Таким образом, проблема избыточных сбережений снова оживет, и они будут искать себе точки приложения, надувая очередные пузыри. Вопрос: где именно? Остаются, наверное, Европа, и вряд ли Западная, а, скорее всего, все та же уже немного отвыкшая работать, но привыкшая хорошо потреблять постсоциалистическая. Еще, очевидно, Индия, Африка, ну и уже традиционно Латинская Америка. В итоге очень возможно, что постсоциалистические страны снова сядут на кредитную иглу, и куда она приведет — к расцвету их экономик или к следующему финансовому взрыву, — сейчас сказать, конечно, невозможно.

Сначала напомним, каким образом возникает глобальный избыток сбережений, обрушившийся в последние несколько лет на рынки развивающихся стран. Источником этих избыточных сбережений, как ни странно, в последнее время в основном являются сами развивающиеся страны. Отчасти это связано с тем, что их население, вынужденное активно сберегать, в том числе из-за неразвитости систем социальной защиты и пенсионного обеспечения, не доверяет собственным сберегательным институтам и инструментам, что приводит к утечке капиталов и дефициту капитального счета платежного баланса.

Однако основной тип кочующих по миру инвестиционных ресурсов в последнее время — это сбережения госинститутов, возникающие либо в связи с резервированием нефтегазовых доходов (в случае стран — экспортеров нефти), либо в целях поддержания заниженного курса национальных валют. В последнем случае речь все равно идет о внутренних частных избыточных сбережениях, однако канализируемых центральным банком страны в форму валютных резервов и выводимых за рубеж — в страны происхождения резервных валют, которые получают возможность поддерживать за счет этого устойчивый дефицит своего торгового баланса. Или, если такового дефицита не наблюдаются, — дополнительную возможность реэкспортировать полученные ресурсы сбережений, в том числе в страны их изначального происхождения.

Обращаясь к истории, можно заметить, что торговые дисбалансы, то есть избыток сбережений на одном полюсе и хроническое превышение импорта над экспортом на другом, существовали всегда, и вовсе не обязательно это приводило к каким-то финансовым катаклизмам. Так, всю вторую половину XIX века вплоть до начала Первой мировой войны крупнейшим экспортером капитала оставалась Великобритания, избыток сбережений в которой (их превышение над внутренними инвестициями) за период 1870–1914 годов составлял в среднем 4,6% ВВП в год. А одним из крупнейших реципиентов глобального избытка сбережений того времени была Россия, проводившая первую («железнодорожную») индустриализацию в значительной мере на заемные деньги — своих сбережений в стране изначально, по существу, не было.

Первое значительное нарастание глобальных дисбалансов торговли и сбережений в новейшей истории относится ко второй половине 70?х годов прошлого века, когда из-за резкого удорожания нефти стали стремительно нарастать избыточные сбережения стран — экспортеров нефти. С этого же времени пошла и «нехорошая» традиция заканчивать каждый цикл нарастания дисбалансов кредитным бумом или пузырем. В тот раз жертвами дисбаланса сбережений стали правительства развивающихся стран, главным образом латиноамериканских. Пользуясь низкими ставками, по которым предоставляли кредиты банки США, «распухшие» от нефтедолларов, они существенно увеличили дефицит бюджетов. После того как в начале 1980?х в ходе рейгановской дезинфляции сначала пошли вверх процентные ставки, а затем — на долгие пятнадцать лет — в целом сдулся и излишек сбережений у нефтеэкспортеров, разразился жестокий долговой кризис развивающихся стран.

В дальнейшем основным поставщиком избытка сбережений в мире на некоторое время становится Япония и — поначалу — некоторые другие развитые страны, а абсорбировала их почти всегда экономика США. Правда, для исправления первоначально образовавшегося дисбаланса по линии «США — Япония и другие развитые страны» были приняты меры в виде скоординированных валютных интервенций середины 1980?х (вспомним «соглашение Плаза» 1985 года), ослабившие доллар и укрепившие валюты других стран «большой пятерки», после чего избыточные сбережения Японии и других развитых стран постепенно перенаправляются на развивающиеся рынки. Этот пузырь, в свою очередь, заканчивается сокрушительным кризисом 1997–1998 годов, и абсорбентом этих сбережений, практически монопольным, до 2004 года становится экономика США, где надуваются два пузыря подряд — «новой» экономики и ипотечно-строительный.

С 2004 года начинается новый этап разрастания дисбалансов — беспрецедентный по своим масштабам. Основные линии этого разрастания можно условно обозначить как «Азия (главным образом Китай) — США» и «страны-нефтеэкспортеры — остальной мир». Причем если дефицит платежного баланса США представляет собой достаточно застарелое явление, к тому же в связи с окончанием жилищно-строительного бума со второй половины 2006 года он начинает сжиматься, то особая роль Китая и быстрое нарастание дефицита остального мира (это прежде всего развивающиеся страны на территории пост-СССР и Восточной Европы, включая Казахстан) — явления, обозначившиеся относительно недавно, с 2004–2005 годов. Сравнительно новым явлением стал и выявившийся в 2004–2005 годах переход нефтяных цен на другую ступень, который поначалу принимали за обычную волатильность. Тем не менее всего нескольких лет развития в новых условиях оказалось достаточно, чтобы в 2008 году мировая экономика пошла вразнос.

В принципе миграция избыточных глобальных сбережений в развивающиеся страны не есть однозначно негативное явление. Движение капиталов — как правило, необходимое условие догоняющего роста. И действительно, экономики большинства постсоветских стран росли в этот период очень быстро. Правда, полагаясь в основном на внутренние драйверы роста и создав мало чего пригодного для экспорта. В итоге слишком быстрое нарастание платежного дефицита, особенно в два-три года, предшествующие кризису, сделало развитие стран-реципиентов очень хрупким. Особенно губительным для мировой финансовой системы стало то, что среди них оказались США, составляющие хребет этой системы.

Кризис, конечно, очень резко уменьшил дисбалансы из-за повсеместного падения инвестиций, прежде всего по линии «нефтеэкспортеры — США» (подчеркнем еще раз, что, разумеется, выделение этих линий в потоках капитала условно, в действительности, конечно, все финансовые потоки неразделимы). По подсчетам МВФ, консолидированный текущий счет 17 стран — экспортеров нефти упадет в этом году до 180 млрд долларов против 640 млрд в прошлом году, дефицит текущего счета США — соответственно до 360 млрд долларов против 706 млрд в прошлом году. Однако большинство прогнозов указывают на то, что дисбалансы будут быстро нарастать.

В связи с многочисленными публикациями в американской прессе, приуроченными к недавнему визиту президента Обамы в Китай, тема глобальных торговых дисбалансов стала восприниматься почти исключительно как дисбаланс в отношениях Китая и США. Гигантский торговый дефицит Соединенных Штатов прочно закрепился в массовом сознании как зеркальное отражение превышения экспорта над импортом у Китая, хотя на самом деле сколько-нибудь заметному китайскому профициту не более пяти-шести лет.

В действительности Китай далеко не единственный экспортер капитала. В частности, и Россия является одним из главных фигурантов глобального торгового дисбаланса и хроническим нетто-кредитором остального мира. Разумеется, по масштабам на роль Китая мы не тянем, но вот Японии с Саудовской Аравией уступали в прошлом году в этом деле не так уж много.

Другое дело, что с проблемой нарастания избыточных сбережений у стран-нефтеэкспортеров, похоже, уже все смирились как с неизбежностью. Цена на нефть перешла на новый уровень, объяснения, что это исключительно дело рук спекулянтов, сегодня уже не так популярны, как, скажем, года полтора назад. И это значит, что всевозможные фонды будущих поколений почти наверняка в обозримом будущем продолжат аккумулировать избыточные сбережения, скорее всего возрастающие.

Сбережения Китая, напротив, выглядят исключительно продуктом проводимой страной экономической политики. По мнению наиболее ярких американских публицистов, таких как Пол Кругман или Мартин Вулф, проблема в значительной мере сводится к укреплению курса юаня (заметим к слову, что «юань» по-китайски обозначает деньги вообще и этим словом там в основном обозначается как раз доллар, а для национальный валюты употребляется название «ренминби» — народные китайские деньги). Или (что, по существу, близко) к либерализации Китаем трансграничных потоков капитала. Ясно, что без ограничений на движение капитала манипулирование реальным курсом юаня было бы очень затруднительным, поскольку накопление резервов могло бы обернуться нарастанием инфляции. На самом деле именно ограничения на потоки капитала и позволяют Китаю стерилизовать накопление резервов. При этом Китай в прошлом стерилизовал интервенции, сдерживая рост внутреннего кредита через повышение нормы отчислений банков в обязательные резервы, доведя их к началу кризиса до 17% привлеченных средств.

Особой критике в США подвергается привязка юаня к доллару, которую китайцы возобновили в кризисное лето прошлого года. До этого в ходе общего реформирования денежно-кредитной политики Китая с 21 июля 2005 года была установлена привязка «народных китайских денег» к мультивалютной корзине — помимо традиционных доллара и евро там были еще иена и гонконгский доллар (после того, как в течение десятилетия, с 1994 года, единственным якорем был доллар.). В результате какое-то время юань к доллару укреплялся. Сейчас же ослабление доллара — нужное и уместное (по мнению американских авторов) в условиях все еще сохраняющегося дефицита торгового баланса США — из-за привязки транслируется в ослабление юаня к остальным валютам, стимулирующее китайский торговый профицит.

На самом деле ожидать, что Китай пойдет на быструю либерализацию курсового режима или ограничения на потоки капитала, довольно наивно. Не говоря уже о том, что Китай явно не готов жертвовать сложившейся моделью роста, существенной частью которой является занижение курса: есть риск, что в Китае в этом случае произошло бы то же, что в Японии конца 1980?х после скоординированных интервенций, когда страна начала резко переориентироваться на внутренне ориентированный рост, — а именно резкий взлет цен на активы. Китай «импортировал» бы низкие процентные ставки, и там вырос бы внутренний спрос, прежде всего инвестиции в жилье и прочую инфраструктуру. Надуются там пузыри или нет и грядут ли после их схлопывания потерянные для роста десятилетия — сказать заранее сложно, но риск такой существует.

Наконец, одной только либерализацией курсообразования проблема избыточных сбережений Китая не решается. Требуются более глубокие реформы, направленные на снижение нормы частных сбережений в стране. В частности, реформирование банковской системы, системы потребительского кредитования, создание системы страхования по старости и других систем социального обеспечения. Только с помощью этих мер можно направить деньги, которые китайцы хранят в банках, на потребление, заставить китайскую экономику перейти от развития за счет экспорта и капиталовложений к развитию за счет внутреннего спроса. Несомненно, китайские власти сделают все это просто потому, что это в интересах страны, в том числе будут постепенно отпускать юань. Однако сделают они это лишь тогда, когда сочтут целесообразным, по собственной инициативе, а не вследствие «выкручивания рук» заокеанскими доброхотами.

На поверхности лежит факт, что китайские накопления, материализующиеся (во всяком случае, до последнего времени) не столько в зарубежных инвестициях, сколько в росте официальных резервов, выгодны США, поскольку резервы неизбежно размещаются в высокона shy;дежных обязательствах правительства США. Однако на самом деле зависимость финансирования бюджетного дефицита США от внешних инвестиций сильно преувеличена. Для США не будет большой проблемой профинансировать дефицит за счет внутренних источников из-за растущих частных сбережений и падения инвестиций.

Более того, для США, как и для других стран — реципиентов избыточных сбережений, последние создают риск нового переинвестирования и угрозу возникновения кризиса.

Таким образом, в целом финансовая система эпохи глобальных торговых дисбалансов существует в форме последовательности мигрирующих пузырей, надувающихся и лопающихся при оттоках капитала в различных уголках земного шара. Немаловажно тут, на наш взгляд, и то, что страны-реципиенты на развивающихся рынках в массе своей проводили политику фиксированных номинальных курсов (с соответствующим резким укреплением реальных). Если бы это было не так, то таких кредитных бумов там и, соответственно, таких дисбалансов в мировой торговле не было бы (что, кстати, наглядно продемонстрировал и последний кризис).

С другой стороны, анализ — и модельный, и эмпирический — показывает, что влияние дисбалансов и поддерживаемых ими пузырей нельзя рассматривать как исключительно негативное. Пузыри могут способствовать реальным инвестициям и увеличивать долгосрочные темпы роста. Ведь неперегретая экономика недоиспользует свои ресурсы. Иными словами, с точки зрения использования ресурсов развитие экономики с периодически надувающимися и лопающимися пузырями и бумами может оказаться долгосрочно более эффективным, нежели хозяйство без пузырей. Возможно, следствием этого для нас является то, что не надо пытаться отгораживаться от притоков капитала, а попытаться «импортировать» с внешних финансовых рынков следующий пузырь — то есть запустить кредитование и быстрый рост.

Autor: Эксперт