3 декабря 2007

Admiral Markets: легкая паника с признаками истерии

Начнется официальная рецессия или нет, американской экономике придется несладко.

В последние годы только ленивый не выражал пессимизм в отношении экономики Америки. Обеспокоенные аналитики не перестают подавать сигналы тревоги, так как погрязшим в долгах транжирам приходится затягивать пояса потуже. Пока что кризиса удавалось избежать. Рынок жилья достиг своего пика в начале 2006 года. С тех пор строительство жилья резко сократилось, в целом, слегка затормозив экономический рост. Но экономика была еще далека от рецессии. Потребители едва успели глазом моргнуть: с начала 2006 года их расходы в годовом реальном исчислении выросли на 3% - аналогичные темпы наблюдались на пике бума на рынке жилья в 2004 и 2005. В то же время быстрый рост развивающихся рынков вкупе с падающим долларом подставили американской экономике новую опору, которая продолжала укрепляться, даже несмотря на паралич, охвативший финансовые рынки этим летом. Годовые темпы экспорта достигли невероятных 16% в третьем квартале. Именно отчасти благодаря сильному росту экспорта, повторные оценки ВВП, публикуемые 29 ноября, скорее всего, покажут, что производство товаров и услуг в Америке увеличилось в годовом исчислении приблизительно на 5% за период с июля по сентябрь. Какая там рецессия: такие темпы значительно превышают стабильные уровни роста экономики.

Однако скоро поток хороших новостей может иссякнуть. Спад на рынке жилья вошел во вторую, более опасную стадию: стадию, когда сильнее расширяется брешь в строительстве, ускоряется падение цен и благоприятное влияние падающих цен начинает менять поведение потребителей. Боль лишь усилится из-за резкого ограничения кредитования, масштабы которого только начинают проявляться. А в ближайшем будущем ситуация обострится в связи с беспрецедентным ростом цен на нефть (которые уже с августа выросли на 25%), опираясь на стандарты последних лет. Результатом может стать первый за почти два десятилетия спад в Америке под предводительством потребителей.

Дом, где начинается рецессия

Главным источником депрессии является жилищный сектор. Несмотря на почти двухлетнее сокращение строительства, пузырь на рынке недвижимости еще не сдулся окончательно, и влияние на общее поведение потребителей только начинает проявляться. До сих пор рецессия на рынке жилья была проблемой домостроителей. Число новых строительств сократилось на 47% с максимального показателя, а доля жилищного строительства сейчас составляет лишь 4.4% от ВВП по сравнению с рекордным показателем 6.3% в 2005 году. Это большой спад, но по историческим меркам еще не такой затяжной или глубокий. Нурил Рубини и Кристиан Менегатти из Roubini Global Economics отмечают, что остальные семь рецессий, произошедших с 1960, в среднем длились 32 месяца, за которые число новых строительств сократилось на 51%.

Судя по огромному количеству непроданных домов и по темпам расторжения контрактов со стороны покупателей (по некоторым сведениям около 50%), становится ясно, что домостроителям и дальше придется урезать себя. Ричард Бернер из Morgan Stanley прогнозирует падение еще на 25%, учитывая, что число строящихся домов в 2008 году опустится ниже 1 млн. Это будет самый медленный темп роста с 1959 года. Однако сам по себе крах домостроителей не столкнет экономику в рецессию. В послевоенный период сокращение строительства действительно привело к рецессии, но лишь потому, что тому способствовало ужесточение денежно-кредитной политики с целью сдерживания инфляции. Жилищные крахи стали скорее симптомами надвигающейся рецессии, нежели ее причинами. На этот раз корень проблемы заключается в том, что может лопнуть сам пузырь рынка жилья. С 1997 года цены на жилье в реальном исчислении выросли больше чем в два раза. Такой рост раскрасил американскую экономику в такие краски, что бум строительства кажется лишь цветочками. В частности, рост цен на жилье дал потребителям гарантию, которая была им необходима для масштабного увеличения займов.

По самые уши

Что касается доходов, то потребители влезали в долги в течение нескольких десятилетий, так как крайне мудреная финансовая система Америки позволяет людям получать больший доступ к кредитам. Однако показатели задолженности выросли до невероятных уровней в последнее время. Кредитная экспансия стала возможной, благодаря росту цен на жилье. Теперь цены падают, а условия кредитования ужесточаются. И оба изменения находятся лишь на начальной стадии. Недавнее исследование показывает, что изменение жилищного благосостояния влияет на расходы больше, чем аналогичные изменения в финансовом благосостоянии, хотя такой эффект реализуется чуть медленнее. Падение материального достатка на $100 традиционно предполагает сокращение расходов на $3-5. Аналогичное падение достатка в жилищном выражении в итоге приводит к сокращению расходов в диапазоне $4 - $9. Учитывая, что жилищный фонд Америки составляет приблизительно $21 триллион, то падение цен на жилье на 10% образует зияющую дыру в потреблении. Однако исследования экономистов показывают, что эффект будет постепенным: падающие цены на жилье будут оказывать неутихающее воздействие на потребительские расходы, но не приведут к внезапному их прекращению.

До сих пор резкое падение сдерживалось сильным ростом финансового благосостояния. Благодаря росту цен на акции, общие активы американских домохозяйств по-прежнему дорожают. Если фондовый рынок потеряет импульс вместе с экономикой, то "эффект благосостояния" на потребительские расходы появится очень быстро. Бен Бернанке, председатель ФРС, недавно оценил убытки по безнадежным ипотечным закладным в размере $150 млрд., что значительно выше убытков в пределах от $50 до $100 млрд., которые он прогнозировал в начале лета. И даже эта цифра может оказаться слишком маленькой, принимая во внимание, что в период с 2004 по 2006 гг. одних ипотечных кредитов низкой надежности было выдано на сумму $1.3 триллионов. Deutsche Bank теперь оценивает общую сумму потерь по субстандартным ипотечным кредитам в $400 млрд., из которых $130 млрд. будут исходить от банков. Списания такого масштаба сделают вмятину даже в туго набитых "подушках" капитала.

Шокированные нефтью

Многим американцам станет все сложнее получить кредит. И здесь их ждет удар с третьей стороны, а именно со стороны роста стоимости топлива. Несмотря на то, что на этой неделе цена упала, она по-прежнему выше $90 за баррель, т.е. на 25% выше, чем в августе. Такой рост не был полностью отражен в ценах на бензин в Америке. В среднем цены на бензин выросли на 33 цента за галлон (или на 12%) с середины августа. Если только цена на нефть не упадет стремительно, в дальнейшем бензин будет только дорожать. Если цена на нефть продолжит держаться вблизи отметки $100 за баррель, то, согласно предположениям некоторых аналитиков, к следующему лету бензин будет стоить приблизительно $4 за галлон. Рост стоимости топлива равноценен налогам для потребителей, так как он урезает потенциальные расходы на прочие предметы. Ян Хатциус из Goldman Sachs считает, что рост цен на бензин на один цент сокращает общий располагаемый доход потребителей приблизительно на $1.2 млрд., а потребительские расходы на $600 млн.

И, наконец, еще одна причина для беспокойства - рынок труда. До сих пор устойчивость потребителей во многом объяснялась низким уровнем безработицы и стабильным ростом зарплат. Принимая во внимание ставку безработицы в размере 4.7% и количество вновь созданных рабочих мест в размере 166 000 в октябре, можно предполагать, что тенденция будет продолжаться. Однако более тщательный анализ говорит о том, что октябрьские данные - лишь маска, скрывающая более сильное замедление. Темпы создания новых рабочих мест замедлились со среднего месячного значения 189 000 в 2006 году до 118 000 за последние три месяца. Опираясь на такие факты, можно предположить, почему у потребителей мало поводов для радости. Большинство индикаторов потребительского доверия снизились в последнее время. Индекс Мичиганского университета достиг минимального уровня за 15 лет. Также есть свидетельства в пользу замедления расходов: чистые розничные продажи в октябре остались без изменения.

Еще один неожиданный сюрприз могут преподнести инвестиции предприятий. Исторически, корпоративные расходы считаются неустойчивыми, часто "помогая" экономике скатиться в рецессию. Во время последнего спада в США в 2001 году, сокращение инвестиций стало источником проблем, так как компании урезали чрезмерные инвестиции конца 1990-х. Сегодня корпоративная Америка находится в лучшей форме. В целом, балансовые отчеты в порядке, а прибыли высокие. Однако аналитик из Bank Credit Analyst Мартин Барнз отмечает, что отечественные нефинансовые компании в последнее время демонстрировали гораздо худшие результаты: их прибыли упали на 9% по сравнению с первым полугодием 2007 года. Может, конечно, корпоративные инвестиции и не повлияют негативно на экономику, но и однозначно не окажут ей поддержку.

Рецессия: быть или нет быть?

Если смешать все ингредиенты, то получим ли мы рецессию? Многие аналитики ожидают резкое замедление темпов роста экономики, но не немедленную рецессию, если учитывать популярное определение двух последовательных кварталов сокращения ВВП. Аналитики Уолл-Стрит понизили свои прогнозы по росту ВВП в четвертом квартале 2007 года до 1,5%. Многие ожидают, что аналогичное ослабление сохранится и в последующие несколько кварталов. Однако все-таки большинство считают, что шансы рецессии ниже 50%. Суть заключается в том, что даже если экономика технически избежит рецессии, для многих американцев это все равно будет восприниматься как рецессия, потому что у руля будут стоять потребители. Это будет существенное изменение. Квартальные потребительские расходы ни разу не падали с 1991 года; в годовом исчислении они ни разу не падали с 1980. Потребители едва заметили последнюю рецессию в Америке, когда низкие процентные ставки и высокие цены на жилье удерживали их расходы на высоком уровне.

И, наконец, реакция денежно-кредитных политиков может оказаться более приглушенной. В 2001 году экономику спасла большая финансовая поддержка, благодаря снижению налогов и увеличению расходов, а также существенному снижению процентных ставок. Сейчас вероятность сильного снижения налогов крайне мала. В то же время слабый доллар и мировой экономический рост, который смягчает спад, также встанут на пути у центральных банков. Основанные на господствующих инфляционных ожиданиях, реальные процентные ставки по-прежнему выше 2%. Представители центральных банков часто снижают краткосрочные реальные ставки до нуля или даже ниже в случае спада, что означает, что для снижения еще есть место. Однако рост цен на нефть и падающий доллар могут предотвратить такую агрессивную реакцию, поскольку г-н Бернанке беспокоится о росте инфляционных ожиданий. Будь то рецессия или нет, в любом случае Америку впереди ждет тернистый путь.

Admiral Markets по материалам журнала The Economist

Самое читаемое